华创策略：高波震荡，大有可为

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来源：姚佩策略探索

引言：我们从本轮行情最低点（9/18）以前就给予明确乐观，思考和布局市场底部位置大有可为的机会；在9/4《守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列1》提出自下而上视角关注低估值烟蒂股；在9/8《备战估值修复行情》提出年底估值修复行情可期；再到9/22《增量政策的时点与节奏》进一步给出政策的三种假设，以及更多关注政策因子的变化。

当下来看，政策框架正由我们此前的中性假设进一步向乐观假设变化。随之我们在9/24国新办新闻发布会和9/26政治局会议两次重要会议期间，在9/24《估值修复高看一线》和9/26《增量政策高看一线》两篇报告中，迅速将观点调整至进一步的乐观；在9/18以来的13个交易日期间，市场也给予了明确的反应。此后，我们在10/7《牛在途》就整个趋势做出判定——战略乐观，政策已从中性迈向再通胀的乐观假设，同时战术层面也需要对估值快速修复之后一波三折的过程做好准备。在节后的一周内，市场也出现了阶段性回落，我们的观点得以兑现。站在当前视角，在第一轮的货币和财政的子弹已经打出、并且引发了市场更大的期待之下，如何看待后市？我们在本期策略周聚焦中会做一个更加体系的思考。

报告要点

1、战略高看一线：政策思维转向后，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜，再通胀牛市已启动。

2、战术：市场进入高波震荡的二阶段，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱；主动管理大有可为：年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖。

3、配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长

视角1：大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。

视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。

视角3：快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。

4、关注国企改革、并购重组、军工主题。1）国企改革：由于地方财政的压力约束，近年来国企的第三本账越发受到重视。2）并购重组：加强产业整合，围绕战略性新兴产业、未来产业。3）军工：估值上行空间+年底地缘政治博弈+海外不确定性。

报告正文

一、战略高看一线：再通胀牛市已启动

政策拐点的深意：思维转向，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》中提出，中国的政策框架正在由此前发展与安全权衡的掣肘，转向围绕货币和财政双宽的再通胀政策。当下最大的变化在于9/26召开的政治局会议，是决策层在非常规时间召开的非常规会议。本次会议在决策思路上的变化印证了我们此前的判断，即政策框架正在从中性假设进入到乐观假设。由于短期稳增长压力持续加大，底线思维下以就业为代表的民生问题引发政策思路阶段性转向以稳增长为主的总量刺激。发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜，从中央层面来看，926政治局会议没有强调“稳中求进”的政策基调，反映出政策重心的阶段性调整。同时在落实层面，引导从部委到地方政府打开道德风险的掣肘，926政治局会议强调“三个区分开来”，要求广大党员、干部要勇于担责、敢于创新，为担当者担当、为干事者撑腰；随后很快体现在货币财政工具迈向双宽。

此刻的利好是真金白银的利好。基于这样的战略乐观，在此刻我们看到的利好是真金白银的货币和财政的利好。（1）我们认为本轮货币政策的最大创新点在于2.4万亿的创新结构性工具支持股市，包括证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿）。2008年美联储推出定期证券借贷便利（TSLF），我们在9/25《贝尔斯登时刻的美联储三支箭——凯恩斯武器库系列1》提到，TSLF的推出标志着美联储的救助政策在贝尔斯登时刻前后，从此前对房地产的救助转向了对金融市场的救助。而对中国来说，当下也意味着央行的流动性支持已从过去一年围绕房地产市场展开，进一步扩展到了资本市场。当前这些政策正在加速落地，预计后续中长线的国有资本增持，会从汇金进一步扩展到大型证券和保险公司。而这种增持的背后有着央行通过互换便利工具来提供大量的弹药库作为支撑，是真金白银的流动性利好。

（2）财政三支箭：支持地方化债，银行资本金补充，困难民众救助。我们认为，10/12财政部发布会最重要的两点可能在于：一是明确了支持地方化解政府债务风险，并且强调了“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元，2024年安排了1.2万亿元的额度，此次化债的增量可期，根据华创宏观团队测算，中期1-3年针对化债或有6万亿的规模。二是对于银行资本金的补充，以及对困难民众的救助，10/12财政部发布会提出将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”和“加大对重点群体的支持保障力度”。一方面提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；另一方面，多举措增加居民收入，针对926政治局会议提到的高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群，财政部也有相关补助工具的发放，包括向困难群众发放一次性生活补助、加大对学生群体奖优助困力度、提高城乡居民基础养老金最低标准、提高城乡居民医保人均财政补助标准等。

未来1~2个月，政策跟踪重心从财政货币扩展至产业部委、地方政府，道德风险的掣肘有望逐步打开。很多权益投资者可能认为，对地方的化债更多是用新钱还旧钱，因此并不能起到太大的作用。其实对于中国这种大国来说，最终的政策落地都需要广大的地方政府去参与并且推动，最终传递到企业部门以及居民部门的扩张。因此，帮助地方化债有助于大幅减轻地方政府在过去几年形成的债务负担，待地方政府轻装上阵后，从而实现以更大的空间与动力去投入到稳增长、扩内需、化风险中去。我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》提到，在央行和财政部的政策落地后，预计能看到更多产业部委包括地方政府在政策层面的转向。后续更多产业部委可能也将就更多的产业政策在年内给予明确的细化，政策的跟踪重点将从党中央顶层设计转向国务院部委层面的政策制定，其中国新办新闻发布会或成重点。从今年7月以来的会议来看，参与部委主要集中在：①发改委、财政部，讨论重点包括经济形势判断、两重&两新工作部署、财税体制改革等；②央行、证监会、金融监管总局，讨论重点包括货币金融政策、资本市场改革等；③商务部、文旅部，讨论重点围绕促消费、促外贸、推动服务业发展等。相比之下，围绕科技创新的工信部、科技部参与次数不多，也反映出政策重心的阶段性变化。而地方政府层面近期也已陆续积极表态，例如辽宁省召开冲刺四季度打赢攻坚战动员部署会，湖南省委常委会召开会议“激励更多干部群众争做先锋楷模”，上海市委常委会召开会议强调“在建功新时代中争取更大作为”。

3~6个月政策跟踪重点：再通胀、货币财政双宽工具的创新。对于政策往后的期待，则需要发挥想象力，926政治局会议强调“三个区分开来”，后续货币财政双宽工具有望进行更多的创造和突破，在发展民营经济层面也有望进行探索性的试验。当下政策的拐点已经打开，在年内随之而来10月底可能召开的人大常委会、美国11月大选，以及12月的经济工作会议之后，我们认为未来一年随着国际形势进一步的明朗，国内的双宽政策有望进一步的加大力度，例如926政治局会议提到的“实施有力度的降息”，以及财政部部长蓝佛安提到的“中央政府在举债、提升赤字方面有较大空间”。最终实现通过货币和财政的双宽，来提振过去两年价格和企业业绩的下行压力；先是通过流动性的宽松，提升金融资产再通胀预期；进而通过财政的扩张，将流动性进一步注入到实体经济；通过刺激实体经济需求扩张，从而产生实物资产的再通胀，最终传导至企业业绩出现拐点，这也是本轮再通胀牛市的主逻辑。

二、战术：高波震荡的二阶段大有可为

当前市场真实换手率接近15年5月前后位置，两融成交热度、市场整体波动率加大。从战术层面来看，我们在10/7周报《牛在途》中提出，牛市行情一波三折，本轮估值修复行情已进入后半场，目前应该已进入高波震荡的二阶段。在过去的三周中，市场在经历节前快速上涨之后，成交热度迎来大幅抬升。截至10/11，万得全A近1周日均成交额/自由流通市值为6.7%（近10年分位数99%，下同），接近15年5月前后位置；同时，万得全A年化波动率升至25.4%（85%），较9/18的17.1%（40%）出现明显抬升；两融成交大幅升温，近1周两融日均交易额占A股成交额比例10.8%（85%），近1周两融日均换手率33.8%（100%），两融换手率已高于2015年。

从DDM出发，当前EPS较小，承接的估值空间有限，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱。我们在10/9《踏上牛途比抵达峰顶更重要——市场调整点评》中提到，政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且需要经过多轮博弈观察，而当下的核心在于EPS相对较少，因此在基本面明晰之前，市场或将呈现出高位的急剧波动。从DDM模型出发，我们赚三类钱，第一类：赚公司业绩的钱，仍需足够耐心（分子端股利盈利增长）；第二类：央行流动性的钱，宽松正在途中（分母端无风险利率）；第三类：对手筹码博弈的钱，击鼓传花提升换手（分母端风险偏好）。在业绩拐点明晰前，年内不排除因流动性宽松与筹码博弈的因素，使得高波状态继续维持。

震荡区间预计延续至12月底，待25年初基本面验证。高波震荡的核心是基本面的下行与政策出台的赛跑，可能反而会形成经济数据越弱，对政策的期待越强。至于高波震荡何时会被打破，我们认为基本面兑现的时点预计在12月中下旬的经济工作会议之后，由于政策拐点确立到业绩触底回升存在时滞，一般需要3-6个月的观察期，因此可能需要等到25年初，通过观测经济数据能否实现开门红来验证基本面。其次，市场反转也需核心关注债市和商品的整体表现，主要由于当前一揽子政策推出及后续增量政策预期较强的背景下，如果最终有效作用于基本面的情况下，债市和商品或也将迎来较大反转。而从目前来看，近期10年期国债收益率从9/23的2.03%升至9/29的2.22%后，再度回落至10/11的2.11%；南华工业品指数从9/23的3566点升至9/30的3932点后，再度回落至10/10的3853点，节后一周内均出现了一定回调，反映债市和商品对于经济基本面复苏的预期并不非常充分。

震荡区间的估值分位：上证指数从2689点升至3674点，市盈率从近十年10%分位升至86%分位。底部支撑：在当下高波震荡的区间内，我们认为随着基本面和政策的博弈，指数的波幅可能加大。基于当前货币财政双宽的力度，以及产业部委与地方政府的跟随，当前基本面数据表现越弱，或使得政策端在未来6个月的力度越强。顶部观测：一是由于政策落地到业绩好转存在一定时滞，导致当前市场估值的上行空间存在一定上限。9/18-10/8短短10个交易日内，上证指数PE-ttm从低点2689点的12倍（近十年10%分位，下同）升至高点3674点的16倍（86%），估值已修复至中高位。二是由于市场短期内的大幅波动，当前从监管层到媒体也在积极主动的保护中小投资者，进行必要的风险提示。从10/8金融管理部门要求银行信贷资金严禁违规进入股市；10/9界面新闻发文“两融客进场交易，6天新增50万人”；10/10监管部门要求券商人员绩效考核不得简单与新开户数量、客户交易量直接挂钩；再到10/11抖音发布关于打击“非法荐股”等非法证券活动的处罚公告。当前监管层的主意，实际上是推动资本市场走出由基本面上行带来的慢牛，而非疯牛。

主动管理大有可为：年底估值切换，政策空间打开，市场成交热度回暖。9/18以来，过去的13个交易日由于市场的急涨急跌，导致公募基金的收益跑输市场整体。9/18-10/11期间，万得全A收益率为22.7%，沪深300为23%，主动偏股基金（中位数）为17.8%，明显跑输；其背后是由于风控等因素，公募基金很难在这种急涨急跌的环境中做出非常大的交易换手。而当下在市场进入高波震荡的二阶段后，各类投资风格以及投资策略都将进入交易环境相对友好的试验区。一是，当下三季报正在披露且会很快结束，后续投资者会迎来一个比较长的时间区间来做明年的估值切换，从而使市场对年内Q3、Q4业绩的担忧有所放缓，甚至可能会出现困境反转的思路，即基本面越差，明年的基期优势可能会越强。二是，基于各方面政策空间的打开，使得多数行业迎来向上增长的空间，投资者可在这个区间内充分地试验各类策略。三是，基于市场整体的成交环境重新回到偏暖的状况，将同样有利于投资者去试验各种策略。

三、配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长

在高波震荡区间，通过低估值思路构建组合，形成大金融加红利的底仓以及有业绩支撑的低估值成长的组合。由于在高波的环境中净值的波动会非常大，因此当下有必要保留足够的本金，等待基本面进一步回暖之后牛市主升浪的来临。在牛市的主升浪中，我们认为有两类钱是可以赚取的：一是历次A股牛市都是在经济转型过程中，通过新兴行业的业绩增长，从而带来资金容纳体量的不断攀升，如同5年前的新能源行情，但当下仍然需要等待政策和基本面的进一步明朗；二是财政发力的钱，也需要等待10月底可能召开的人大常委会的审批。因此，在期间市场震荡波动的过程中，我们认为低估值往往是牛市前期的最优解，市场或将经历一个填平低估值的过程。待业绩拐点明晰前后，风格则转向财政受益和经济转型主力产业。

视角1：大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。央行需考量借款人及抵押品资质，目前保险券商共持有1.8万亿宽基ETF和沪深300成分股，其中1.5万亿集中在大金融板块，作为底仓品种受益于抵押品认可保障，此外大金融分别考量同样各具优势，银行在价格低位下作为债权人较私人企业作为债务人相对占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产的价格下行加剧还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人；券商和保险则受益于二级市场价格成交放量，下半年业绩将明显受益。在9/24国新办新闻发布会公布后，目前央行首期5000亿元“互换便利”已落地，两家券商已上报互换便利方案，推进速度超市场预期。

视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。中长期基本面来看，由于价格因素仍处于低位，M1、PPI等前瞻指标持续处于负区间，9月PPI同比-2.8%，反映了基本面的回暖仍然需要耐心。基于我们对上市公司业绩的审慎观点，依然推荐红利自由现金流资产作为底仓配置，预计红利在半年之内依然会提供比较稳定、可预期的回报。而在反弹分化后，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。重点红利行业中现金流稳定性来看：1）石化24H1前端盈利稳健增长，同时企业自身资本开支力度下行带动开支占现金利润也进一步降低，双重积极因素共同充裕现金流，FCFF/EBITDA在24H1为34%，较23年上升9pcts。2）家电、港口、教育出版24H1盈利微增或持平，且资本开支力度平稳或下行，净营运资本维持负增或波动较小，FCFF/EBITDA现金流水平分别维持高位74%、32%、88%。

视角3：快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。我们在9/4《守着低估值&龙头能迎来春天吗？》报告中提出，在类似的市场底部，从持有3年视角来看，可预期能维持高增长的低估值策略更有效，尤其是在成长行业中，胜率往往会大幅加强。因此我们延续从行业、估值、业绩稳定性、业绩增长预期四个角度筛选二级行业：1）成长性的科技&制造业：行业属性筛选成长性行业，对应未来的增长空间更大，包括TMT、机械、电力设备、汽车、基础化工、有色金属、军工、医药等；2）低估值：截至24/10/11，行业PE_TTM所处过去十年分位低于50%，PB_LF所处过去十年分位低于50%；3）业绩稳定性：中报披露以来24E业绩增速下修幅度小于10pct且大于0；4）业绩增长：聚焦25E净利润增速10%以上，25E ROE在8%以上。根据以上筛选标准，我们建议快速反弹后，估值仍有修复空间、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电新（电池、电网设备等）、电子（元件、消费电子等）、机械（通用设备、自动化设备等）、化工（化学原料、化学制品）、医药（生物制品、医疗器械、医疗服务等）。

四、关注国企改革、并购重组、军工主题

（1）国企改革：由于地方财政的压力约束，近年来国企的第三本账越发受到重视。国有资本经营预算虽然在财政“四本账”中规模最小，但其增速较快，过去5年地方国有资本经营收入平均增速24%。并且地方规模比中央更大，23年地方国有资本经营收入4480亿，中央收入2364亿。从收入结构来看，地方国有资本经营收入主要来自利润收入，占比50%左右，而股利、股息、产权转让等收入占比较低。往后展望，盘活国有资源资产可能成为地方政府在税收以外寻找的替代财源。当前，政策层面也在鼓励支持地方政府做大第三本账，一些地方政府已经做出了积极的试验，例如近期上海对国泰君安和海通两家证券公司的合并，行业对此给予了很强的响应。

基于受益国企改革的思路，我们分别从央企和地方国企筛选具有并购重组预期标的：1）央企筛选标准：筛选具备盈利能力稳定、股东回报优秀的红利特征央企：ROIC/PB > 2.25且ROIC >0；21-24年股息率>2.25%。2）地方国企筛选标准：筛选存在并购可能的地方国企，故选取地方国企数量最多的5个省份（广东、山东、上海、江苏、浙江），按照二级行业、同一实控人、PE（TTM）小于近十年30%分位进行筛选。

（2）并购重组：加强产业整合，围绕战略性新兴产业、未来产业。今年4月发布的新“国九条”鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。924会议中，证监会主席吴清宣布，研究制定并购六条，即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，激发并购重组市场活力。结构上向新质生产力方向转型升级，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购。在支持措施上，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。预计后续上市公司并购、重组有望加速，尤其是以战略性新兴产业、未来产业为代表的新质生产力方向或将涌现更多并购重组案例。

关注具备收并购能力的头部龙头公司和存在被并购可能的公司：

1）具备收并购能力标的池筛选，筛选条件如下：1）公司规模：总市值>全行业90%分位（创业板、科创板放宽至80%分位，下同）；2）现金实力雄厚：现金及等价物/总市值>全行业90%分位；3）中期盈利且行业内地位有待提升：近3年年均归母净利>0且<行业内90%分位；4）短期盈利：ROE-TTM>0。

2）存在被并购可能标的池筛选，在交易所《上市公司重大资产重组审核规则》监管要求外，另加筛选条件：1）重组上市成本考量：总市值<100亿；2）持股比例较为分散：第一大股东持股比例<30%、前十大股东持股比例<60%；3）盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；4）负债率较高：资产负债率>60%。

（3）军工：估值上行空间+年底地缘政治博弈+海外不确定性。10月过后，年底市场将进入到业绩空窗期，因此对于业绩的因子权重可能相对较低。截至10/11，军工板块市盈率近10年分位数33.4%，估值的上行空间相对较大，同时军工主题也符合年底地缘政治博弈以及海外不确定性落地的视角。因此，我们认为军工值得重视，尤其最近军工整体的业绩预期也得到了一定上修，叠加11/12即将召开的珠海航展，一系列有利因素催化之下，我们认为军工板块当前具备较好弹性。对军工板块进行筛选：1）业绩增长：24E、25E净利润增速均大于10%，25E ROE>8%；2）估值较低：PE近10年分位数<30%；3）业绩稳定性：8/31以来24E业绩增速未出现下修。